Alibaba Börsengang: Im Zweifelsfall gehört China das ganze Geld …

Beim Alibaba-Börsengang in den USA wird viel Geld fließen: Rund 20 Milliarden Dollar werden Investoren dem chinesischen Unternehmen kommende Woche in die Hand geben. Nicht ohne Risiko. Denn die Alibaba Group Holding AG ist ein Unternehmen mit „chinesischen Charakteristiken“: Wegen der restriktiven Politik des Regimes haben die Investoren im Zweifelsfall keinerlei Handhabe gegen die Firma, die stets eine chinesische bleibt – mit komplizierten Unternehmensstrukturen und ohne sichere Rechtswege.

Der IPO-Launch von Alibaba begann am 8. September. Der Handel startet frühestens ab 18. September, nach der SEC-Zulassung [ U.S. Securities and Exchange Commission]. Es wird ein Ausgabepreis festgesetzt. Dann werden Meetings mit potenziellen Investoren veranstaltet. Der Deal könnte den Wert der Gesellschaft auf bis zu 200 Milliarden US-Dollar heben und aus Alibaba eines der wertvollsten in den USA gehandelten Unternehmen machen. Der Börsengang findet in New York statt.

Alle Macht den „VIEs“

Alibaba wird von einer „Variable Interest Entity“ geführt werden – ein Arrangement, das den Anlegern ermöglichen soll, sich in Internet- und andere Unternehmen einzukaufen, in denen Peking Verbote oder Beschränkungen für ausländische Beteiligungen erlassen hat.

Variable Interest Entities (VIEs) werden schon seit den 1990er-Jahren durch Internet-Betreiber wie Baidu Inc. und Sina Corp verwendet. Sie regeln vertraglich, dass ein Offshore-Unternehmen von den Cayman Islands (wo sich Alibabas Gerichtsstand befindet) oder einer anderen Steuer-Oase aus ein chinesisches Unternehmen leitet. Ausländische Aktionäre erhalten dann einen Anteil an diesem Offshore-„Fahrzeug“ und aus dessen Gewinnen, sind aber keine Anteilseigner des chinesischen Unternehmens.

Im SEC-File von Alibaba heißt es deshalb: „Die relevanten Variable Interest Entities, die zu 100 Prozent aus Bürgern der VR China bestehen oder aus VR China-Unternehmen bestehen, die sich im Besitz von VRC-Bürgern befinden, halten die … Lizenzen und betreiben die verschiedenen Websites für unsere Internet-Unternehmen.“

Jack Ma hat alles in der Hand

Bei Alibaba gehören die VIEs dem Unternehmensgründer Jack Ma, der auch Hauptaktionär der Alibaba Cayman Holding AG ist. Zukünftige Aktionäre hängen ganz davon ab, wie Ma diese VIEs managed, weil sie ihn nicht feuern können.

„Die VIE-Struktur ist zur Zeit der einzige Weg, um dieses Spiel zu spielen“, sagt Paul Gillis, Professor an der Pekinger Universität Guanghua School of Management. „Also, wenn Sie in die restringierten Sektoren der chinesischen Wirtschaft investieren wollen, müssen Sie sich wohl oder übel mit der VIE-Struktur anfreunden.“

Im SEC-Filing behauptet Alibaba, dass gewisse „Vertragsverhältnisse“ mit der Alibaba Holding den Aktionären eine „effektive Kontrolle“ über wirtschaftliche Interessen gäben. Dennoch warnt sie, dass Regulatoren „möglicherweise nicht zustimmen“, dass diese legal seien. Auch können Verträge jederzeit und ohne Zustimmung der Anleger geändert werden.

Alibaba-Sprecherin Florence Shih lehnte eine Stellungnahme hierzu ab – unter Berufung auf die „stille Zeit“, die laut US-Wertpapiervorschriften vor einem Börsengang erforderlich ist.

Investoren finden jedoch, dass eine VIE ihnen weniger Kontrolle zubilligt, als sie gedacht hätten. So zitierte Tom Pugh, Hongkonger Rechtsanwalt von Mayer Brown JSM in einem Report vom März 2014 einen Fall von Aktionären. Diese verloren die Kontrolle über ein chinesisches Unternehmen, als der Gründer sie ausbremste, ihn zu feuern. Sein Trick: Er hatte nahm ihnen die Stempel weg, mit denen die Unternehmensdokumente gültig gemacht wurden.

Der Rechtsweg ist (fast) ausgeschlossen

In einem Rechtsstreit müssten sich ausländische Aktionäre dann mit dem chinesischen Rechtssystem auseinandersetzen, was „weder angemessen noch zielführend“ sei, so Pugh.

Im Jahr 2012 verwarf Chinas Oberstes Volksgericht Verträge, die von einer Hongkonger Geschäftsfrau verwendet wurden, um in Chinas Minsheng Bank zu investieren. Das Urteil erklärte die Vereinbarungen für „ungültig“, da sie „illegale Absichten verbargen“. Ein Jahr zuvor wies ein Schiedsgericht einen VIE-Vertrag zwischen der in Singapur ansässigen GigaMedia Ltd und einem chinesischen Online-Gaming-Geschäft zurück.

Chinesische Behörden haben den Status der VIEs absichtlich mehrdeutig belassen. Meist funktioniert das folgenlos. Doch haben Gerichte auch schon Verträge abgelehnt, wenn diese als Versuch angesehen wurden, Eigentumsbeschränkungen auszuweichen.

Die Regulierungsbehörden könnten VIEs schließen, aber „das würde zu sehr stören“, sagt Gillis. „Die Mehrdeutigkeit macht ihnen nichts aus, weil es ihre Position gegenüber den Unternehmen stärkt und sicherstellt, dass die Firmen mit der Regierungspolitik konform gehen.“

Aktionäre werden nie die Mehrheit haben

Es gibt noch ein weiteres Problem: Sowohl Aktionäre als auch zukünftige Investoren wie Yahoo oder Japans Softbank werden niemals eine Mehrheit im Vorstand von Alibaba bekommen können.

Dieses Privileg bleibt der Alibaba Partnership vorbehalten, das heißt, Alibaba-Gründer Ma und einer Gruppe von "27 unternehmensnahen Personen", die nicht mal notwendigerweise Anteilseigner sind. Diese 27 Leute sind meist Chinesen – außer Timothy Steinert, Leiter der Rechtsabteilung und Corporate Secretary, der 2007 zu Alibaba kam.

„Unsere Satzung … hat zur Folge, dass die Alibaba Partnership eine einfache Mehrheit in unserem Board of Directors ernennen kann“, heißt es in dem SEC-File. Diese Vorstandsmitglieder können Aktionäre oder auch keine Aktionäre der Alibaba Gruppe sein, aber sie haben immer die Kontrolle über das Unternehmen. Die Partnership wählt dann jährlich neue Mitglieder in den Board, je nach der Empfehlung bisheriger Mitglieder.

Das spricht trotzdem für Alibaba

Ein Plus ist, dass Alibaba in der Heimatstadt von Ma, in Hangzhou, südwestlich von Shanghai angesiedelt ist, einer besonders attraktiven Wirtschaftsstadt. Anleger der Alibaba Group haben Anspruch auf eine mögliche künftige Dividende, die sie von den chinesischen Tochtergesellschaften erhalten, und an steigenden Aktienkursen.

Obwohl im Moment nicht geplant ist, eine Dividende zu zahlen, versichert der Prospekt den Investoren, dass „wir unsere ADS-Inhaber in gleichem Maße auszahlen werden, wie die Inhaber von Stammaktien.“

Was das Geschäft angeht: Auf Alibaba Taobao, TMall und andere Plattformen entfallen rund 80 Prozent des chinesischen Online-Handels. Es wird davon ausgegangen, dass sich das Umsatz-Volumen dieses Marktes bis 2015 im Verhältnis zu 2011 verdreifacht haben wird. Außerdem expandiert Alibaba in Online-Banking, Entertainment und andere Dienstleistungen.

Für das Geschäftsjahr 2013, das am 31. März endete, stieg der Umsatz von Alibaba um mehr als 50 Prozent auf 8,45 Milliarden US-Dollar. Der Gewinn verdreifachte sich auf 3,75 Milliarden US-Dollar.

Auch scheint Alibaba alles getan zu haben, um die Transaktionen durch die VIEs auf ein Minimum zu reduzieren, so Gillis.

Nur 11,8 Prozent des Alibaba-Umsatzes wurde im vergangenen Jahr von VIEs generiert, laut dem SEC-File. Den Rest erwirtschafteten Unternehmen, die direkt von ausländischen Aktionären gehalten werden können.

Hoffnung auf Veränderung

„Sie haben noch eine der besseren VIE-Strukturen unter den Internet-Unternehmen“, sagte Gillis. Auch ist die Rede von einer offiziellen Öffnung des Online-Handels für ausländische Wettbewerber als Teil der Bemühungen, Chinas staatlich restringierte Wirtschaft produktiver zu machen. Und das weckt Hoffnungen, dass auch die Eigentümer-Sperre aufgehoben werden könnte.

„Es besteht Hoffnung, dass China dieses Problem angehen könnte“, so Gillis, „und das wäre für die Investoren eine gute Sache.“